Pertaruhan Bitcoin (BTC) MicroStrategy senilai US$64 miliar kini menjadi ujian berat bagi semua pihak yang mendanainya. BTC kini diperdagangkan di bawah US$60.000, sementara perusahaan yang sudah berganti nama menjadi Strategy diperdagangkan dengan harga diskon dibandingkan nilai kepemilikan Bitcoinnya sendiri.
Pertanyaan yang membelah para investor sekarang bukan lagi soal apakah Strategy akan terlikuidasi besok. Pertanyaannya adalah siapa yang harus menanggung kerugian saat perusahaan tetap menyimpan koin-koinnya dan terus membayar untuk mempertahankannya.
Bagaimana Flywheel Bitcoin Ini Dibangun
Per tanggal 22 Juni, Strategy memegang 847.363 BTC yang dibeli seharga US$64,1 miliar atau rata-rata US$75.651 per koin. Jumlah itu adalah posisi Bitcoin korporasi terbesar di mana pun.
Modelnya berjalan layaknya flywheel. Perusahaan menjual saham dan utang, lalu membeli lebih banyak Bitcoin, dan harga sahamnya naik saat BTC naik. Tapi, ketika harga turun, mesin ini berbalik arah.
BTC turun di bawah US$60.000 pada pekan ini, menyentuh level terendah sejak 2024. Harga saham Strategy pun ikut turun, bahkan turun di bawah nilai Bitcoin di neracanya.
Aturan akuntansi baru membuat rasa sakit itu jadi nyata. Mulai 2025, aturan FASB ASU 2023-08 mewajibkan perusahaan untuk menandai nilai Bitcoin ke harga pasar setiap kuartal. Akibatnya, Strategy mencatat kerugian belum terealisasi sebesar US$14,46 miliar di awal 2026. Hal itu menyebabkan kerugian bersih sebesar US$12,54 miliar, atau US$38,25 per saham terdilusi.
Ikuti kami di X untuk mendapatkan berita terbaru secara langsung
Siapa Sebenarnya yang Menanggung Biaya atas Taruhan Bitcoin MicroStrategy
Beban itu ternyata tidak hanya ditanggung Strategy saja. Saat laju flywheel melambat, biaya menyebar kepada lima kelompok, dengan urutan risiko terbanyak.
- Pemegang saham biasa
Mereka jadi lapisan pertama yang menanggung risiko. Ketika saham diperdagangkan di bawah nilai Bitcoinnya, perusahaan masih mencari dana dengan menjual saham baru. Setiap penjualan itu membeli lebih sedikit Bitcoin daripada yang diberikan.
“Jika kami memutuskan menjual saham MSTR senilai US$1 miliar dan membeli Bitcoin senilai US$1 miliar… saat melakukannya di 1,0x MNAV… ini sifatnya dilutif. Hasilnya minus 48 basis poin. Pemegang saham harus membayar biaya US$310 juta,” ujar Michael Saylor, Executive Chairman Strategy, dalam laporan keuangan Q1 2026.
Pemilik saham eksisting akhirnya memegang klaim yang lebih kecil atas koin yang sama, dan dilusi itulah yang mendanai strategi mereka.
- Investor di perusahaan treasury lain
Para peniru justru bernasib lebih buruk dari aslinya. Saham mereka pernah diperdagangkan jauh di atas nilai Bitcoin yang mereka miliki, terdorong oleh hype.
Ketika premi itu hilang, banyak saham perusahaan treasury Bitcoin anjlok jauh lebih dalam dibanding harga Bitcoinnya sendiri, sehingga pembeli belakangan menderita kerugian besar.
“Kalau itu bukan tanda gelembung sudah pecah, lalu bagaimana gelembung itu dikatakan pecah?” komentar Tom Lee, Chairman BitMine, saat banyak saham treasury diperdagangkan di bawah nilai aset bersih.
- Investor dana pasif dan dana indeks
Kelompok ini bahkan sebenarnya tidak pernah memilih mengambil taruhan ini. MSCI mengusulkan perusahaan yang investasi aset digitalnya lebih dari separuh total aset dikeluarkan dari indeks global mereka.
“Masukan dari konsultasi membenarkan adanya kekhawatiran investor institusi karena beberapa DATCO menampilkan karakteristik yang mirip dengan reksa dana investasi, di mana reksa dana seperti itu tidak layak dimasukkan ke MSCI Indexes,” terang MSCI dalam pengumuman resminya awal tahun ini.
Strategy dengan mudah melewati ambang itu. Penghapusan dari indeks bakal memaksa dana indeks dan dana pensiun untuk menjual otomatis, berapapun harganya, demi tetap mengikuti tolok ukur indeks.
- Pemegang obligasi konversi dan pemegang saham preferen
Investor ini meminjamkan dana atas dasar keyakinan MicroStrategy akan selalu bisa refinancing. Jika harga Bitcoin tetap lesu hingga 2027, keyakinan itu akan runtuh.
“Dana hasil penjualan Bitcoin rencananya akan digunakan untuk mendanai distribusi dividen kepada pemegang saham preferen,” Strategy tulis dalam Formulir 8-K tanggal 1 Juni.
Pemegang obligasi bisa saja menuntut pembayaran tunai, dan pemegang saham preferen masih berharap mendapat dividen—semua itu menguras cadangan kas yang hanya tersisa US$1,4 miliar saja.
- MicroStrategy sendiri
Perusahaan ini adalah penopang terakhir. Dalam panggilan pendapatan kuartal pertama 2026, Michael Saylor kembali menyebut bahwa Strategy merupakan pembeli bersih yang tidak pernah menjual.
“Kami mungkin akan menjual sedikit Bitcoin untuk mendanai dividen hanya agar bisa memberikan contoh ke pasar, agar semua tahu bahwa kami pernah melakukannya.”
Tetapi, jika pembiayaan tiba-tiba terhenti saat hutang dan dividen harus dibayarkan, menjaga janji itu bisa jadi mustahil.
“Kami akan menjual Bitcoin jika hal tersebut menguntungkan bagi perusahaan. Kami tidak akan hanya diam dan berkata, kami tidak akan pernah menjual Bitcoin,” tutur co-CEO Strategy Phong Le menambahkan.
Ujian Sebenarnya Tiba di 2027
Saat ini MicroStrategy tidak menghadapi margin call. Hutang utamanya tidak dijaminkan, jadi harga yang jatuh saja tidak akan memaksa penjualan secara paksa. Ancaman utama justru ada pada tanggal jatuh tempo, bukan pada level harga.
Pemegang convertible note senilai US$1,01 miliar dapat menuntut pembayaran kembali di tanggal 15 September 2027. Jika harga saham berada di bawah harga konversi, klaim itu akan berubah menjadi tagihan tunai yang harus ditanggung perusahaan.
Strategy pernah hampir di ambang bahaya ini sebelumnya. Pinjaman Silvergate di tahun 2022 yang dijamin oleh Bitcoin, memiliki taruhan margin call di kisaran US$21.000 sebelum akhirnya dilunasi. Beralih ke penerbitan note tidak dijaminkan dan saham preferen memang menghilangkan pemicu otomatis, tetapi tidak menghilangkan kewajiban.
Beberapa pesaing sudah menyerah lebih dulu. Bulan ini, salah satu perusahaan Nasdaq menjual Bitcoin untuk membayar hutang, dan sahamnya langsung melonjak. Para analis juga mempertanyakan exit liquidity Strategy jika suatu hari harus menjual Bitcoin dalam jumlah besar.
Saat ini belum ada ancaman penjualan secara paksa. Tekanan sekarang bergeser dari pemicu harga menjadi pemicu kalender. Angka yang paling penting bukan lagi US$60.000, melainkan tanggal pembayaran kembali di September 2027.
