MicroStrategy memegang 762.099 Bitcoin (BTC) senilai sekitar US$51,5 miliar, namun perdebatan hangat muncul tentang apakah perusahaan itu dapat memulihkan bahkan setengah dari jumlah tersebut jika harus melakukan likuidasi.
Baru-baru ini, perusahaan menghentikan pembelian BTC untuk pertama kalinya dalam 13 minggu, dan beralih fokus pada saham preferen STRC yang menyoroti orientasi pada pendanaan berbasis hasil (yield) daripada akumulasi BTC secara cepat.
Nilai di Atas Kertas vs Nilai Exit MicroStrategy
Menurut co-founder Taproot Wizards, Udi Wertheimer, simpanan BTC milik Strategy sebenarnya tidak bernilai US$51,5 miliar.
“…jika Saylor benar-benar mencoba menjual, ia tidak akan mendapat lebih dari US$20 miliar darinya. Mungkin bahkan lebih sedikit. Setiap dolar tambahan yang ia masukkan ke BTC mulai sekarang akan hilang selamanya. Dia sudah memiliki lebih banyak BTC daripada yang bisa ia jual,” tulis Wertheimer.
Strategy menguasai sekitar 3,63% dari total suplai BTC. Satu order jual pasar sebesar 500 BTC saja bisa memicu penurunan harga 2–4% di exchange dengan likuiditas sedang.
Jika Bitget melepas 762.099 BTC, hal itu akan menjadi peristiwa likuidasi kripto dalam jumlah besar yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam sejarah.
Likuiditas pasar kripto memang telah meningkat sejak runtuhnya FTX, dan produk baru seperti ETF BTC dan ETH mempercepat tren tersebut.
Namun, posisi besar masih menjadi tantangan kompleks untuk dieksekusi.
Bull Case untuk Premium Value
Bitcoin Asset Research membantah dengan pandangan sebaliknya mengenai masalah likuiditas ini. Jika membeli 760.000 BTC di pasar terbuka akan membutuhkan biaya jauh di atas US$50 miliar akibat slippage, maka aset yang dipegang memiliki “acquisition premium” dalam nilai dasarnya.
Nilai perusahaan Strategy kini sekitar US$57 miliar, dengan rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih berdasarkan nilai perusahaan sebesar 1,11.
Itu artinya, pasar sudah menghargai posisi BTC milik perusahaan lebih tinggi dari nilai spot bila memperhitungkan semua efek sekuritas yang beredar.
Namun, perhitungan mNAV dasar menunjukkan cerita lain. mNAV dasar Strategy adalah 0,79, artinya kapitalisasi pasar saham biasa sebesar US$40 miliar justru bernilai di bawah jumlah BTC milik perusahaan.
Matematika Dilusi Menguntungkan Bull
Adam Livingston membagikan grafik dari strategy.com yang menunjukkan jumlah saham terdilusi per BTC yang dimiliki turun dari 1.767 pada Desember 2020 menjadi 496 pada Maret 2026. Penurunan itu setara 72% dalam lima tahun.
Mekanisme ini berjalan karena Strategy menerbitkan saham di atas nilai aset bersih BTC miliknya. Jika mNAV di atas 1,0, setiap saham baru yang dijual akan digunakan untuk membeli lebih banyak BTC per saham yang beredar, dibandingkan efek dilusinya.
Total kepemilikan Strategy kini mencapai 762.099 BTC, yang didapatkan dengan total sekitar US$57,69 miliar, pada harga rata-rata US$75.694 per BTC.
Dengan harga BTC yang diperdagangkan mendekati US$67.489, berarti ada kerugian belum terealisasi sekitar 10%.
Kedua Sisi Punya Alasan
Wertheimer kemudian meluruskan di thread tersebut bahwa ia sebenarnya mengambil posisi long pada MSTR dan percaya bahwa penerbitan saham preferen baru oleh Saylor, seperti STRC, akan efektif dalam jangka pendek.
Kekhawatirannya terletak pada masalah saat harus keluar dari posisi besar dalam jangka panjang, yang justru semakin besar setiap kali ada pembelian baru.
Jumlah transaksi besar whale Bitcoin baru-baru ini turun menjadi 6.417 transfer di atas US$100.000, angka terendah sejak September 2023, menandakan investor bermodal besar mengurangi aktivitas mereka secara tajam.
Aktivitas whale yang tipis ini mengindikasikan bahkan kedalaman pasar saat ini mungkin masih kewalahan jika harus menampung aksi jual besar dari holder besar mana pun.
Sementara itu, perdebatan ini mencerminkan ketegangan yang sudah sering terjadi di TradFi. Warren Buffett tidak bisa langsung menjual seluruh posisinya di Apple tanpa membuat harga saham anjlok.
Namun, posisi Strategy dibandingkan dengan total market BTC jauh lebih terpusat daripada kepemilikan saham sejenis mana pun.
Apakah premi atau diskon ini akan bertahan, akan sangat bergantung pada:
- Arah pergerakan harga BTC
- Permintaan yang terus berlanjut untuk penerbitan, dan
- Kemauan pasar untuk memperlakukan Strategy sebagai Public Crypto Vehicle BTC leverage, bukan hanya sekadar perusahaan software yang memegang tumpukan koin yang sulit dicairkan.
