Gelombang perusahaan kecil di Korea Selatan ramai-ramai meniru strategi Strategy (dulu bernama MicroStrategy) pada 2025 — membeli Bitcoin dengan uang pinjaman dan menyebutnya sebagai strategi treasury. Kini, mulai terlihat tanda-tanda masalah.
Kisah Bitmax menggambarkan adanya kesenjangan antara konsep DAT dan penerapannya di pasar perusahaan kecil Korea Selatan — di mana perusahaan dengan arus kas tipis menggunakan pembiayaan dilutif untuk membeli aset kripto, dengan margin kesalahan yang sangat kecil jika harga turun.
Bitmax Pangkas Modal setelah Kerugian Meningkat
Bitmax, sebuah perusahaan augmented reality yang beralih fokus ke Bitcoin tahun lalu — tidak ada hubungannya dengan exchange kripto yang pernah memakai nama yang sama — mengumumkan konsolidasi saham 4 banding 1 pada 9 Maret untuk menghapuskan akumulasi kerugian. Harga sahamnya anjlok lebih dari 10% keesokan harinya, diperdagangkan mendekati US$0,63 (909 won).
Perusahaan ini memegang 551 BTC — 539 di antaranya dibeli melalui 13 transaksi OTC dengan chairman-nya sekitar US$55 juta, sisanya didapatkan dengan mengonversi Ethereum. Transaksi pertama dilakukan dengan premi sebesar 17,7% di atas harga di exchange. Berdasarkan laporan media lokal, Bitmax membayar sekitar US$6 juta lebih mahal dari harga pasar dalam keseluruhan 13 transaksi tersebut.
Hal yang patut dicatat, regulator Korea Selatan membuka akses ke exchange untuk perusahaan yang sudah listing sejak pertengahan 2025. Tapi hampir 60% pembelian Bitmax berdasarkan volume terjadi setelah tanggal itu — dan masih tetap lewat chairman-nya. Pihak perusahaan mengatakan akan mempertimbangkan penggunaan exchange untuk pembelian berikutnya. Transaksi OTC dalam jumlah besar bisa mengurangi dampak ke pasar, namun ketergantungan pada transaksi dengan pihak terkait menjadi sorotan.
Bitmax tercatat di KOSDAQ, bursa sekunder Korea Selatan untuk perusahaan lebih kecil dan berorientasi pertumbuhan — serupa dengan Nasdaq. Pengurangan modal membuat modal disetor turun dari US$14,5 juta menjadi US$3,6 juta, dan jumlah saham beredar dipotong dari 41,9 juta jadi 10,5 juta.
Chart Menjelaskan Cerita
Kedua saham ini turun tajam dari puncaknya pada sekitar pertengahan 2025, saat harga Bitcoin mendekati level tertinggi sepanjang masa — tapi selisih di antara keduanya sangat mencolok.
Bitmax sudah merosot sekitar 88% dari harga tertinggi 52 minggu di kisaran US$5,12 (7.420 won), meski sebagian penurunan itu efek dari hilangnya premium sejak era metaverse sebelumnya. Sedangkan saham Strategy anjlok sekitar 70% dari harga tertinggi 52 minggu di US$457 ke sekitar US$139.
Perbedaannya terletak pada daya tahan harga sahamnya. Saat harga BTC sempat menembus US$73.000 pada awal Maret, kedua saham ini sempat reli — namun Bitmax langsung menghapus semua kenaikannya hanya dalam hitungan hari, anjlok 10% pada 10 Maret setelah pengumuman pengurangan modal.
Sementara harga Bitcoin sendiri hanya turun 12% dalam setahun terakhir, saham-saham DAT anjlok jauh lebih dalam — mencerminkan paparan leverage yang ada dalam model ini. Selisih tambahan antara penurunan Strategy sebesar 70% dan Bitmax sebesar 88% sekaligus menandakan adanya risiko spesifik dari perusahaan itu sendiri.
Dilusi Tanpa Arus Kas
Risiko-risiko tersebut memang struktural. Laporan keuangan Q3 2025 Bitmax, yang terbit November, menunjukkan betapa cepat kinerja keuangannya memburuk. Total utang melonjak dari US$4,4 juta jadi US$74 juta dalam sembilan bulan — hampir seluruhnya dari obligasi konversi yang diterbitkan demi mendanai pembelian Bitcoin. Rasio utang terhadap modal naik dari 18% jadi 73%.
Perusahaan mencatat rugi bersih konsolidasi sebesar US$52 juta untuk tiga kuartal pertama 2025, termasuk US$43 juta kerugian penilaian derivatif yang terkait obligasi konversi. Rugi operasional mencapai US$6 juta. Bisnis AR mereka sejak awal minim arus kas, dan belanja R&D dipangkas hingga dua pertiga dalam semester pertama 2025, menurut laporan media lokal lainnya.
Bitmax beralasan tengah membangun basis pendapatan yang lebih stabil. Pada pertengahan 2025, mereka mengakuisisi anak usaha IL4U, mitra Samsung SDS, serta menargetkan pendapatan tahunan US$22 juta dari layanan IT perusahaan. Tetapi belum jelas apakah itu cukup untuk menopang utang sebesar US$74 juta.
Pada bulan Februari, manajemen mengungkapkan rugi operasional sebelum pajak melebihi 50% dari ekuitas selama dua dari tiga tahun fiskal terakhir. Dalam surat kepada pemegang saham tertanggal 25 Februari, CEO Hong Sang-hyuk menyebut kerugian tersebut sebagai entri akuntansi non-tunai dan mengatakan perusahaan bisa menyelesaikan masalah ini pada 2026. Dua minggu kemudian, pengurangan modal dilakukan.
Bukan Kasus yang Terisolasi
Bitmax adalah salah satu dari setidaknya empat perusahaan semacam ini di KOSDAQ. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet, dan Apton semuanya menempuh strategi serupa pada 2025: pemegang saham pengendali baru, perubahan nama korporasi, penambahan modal, dan pembelian Bitcoin. Saham mereka rata-rata turun 29% hanya dalam bulan Februari.
Parataxis Korea memegang lebih dari 200 BTC dan memiliki pinjaman yang dijamin USDT sekitar US$10 juta — sehingga ada risiko margin call selain risiko dilusi.
Model DAT telah memberikan imbal hasil luar biasa bagi Strategy, yang memegang 640.000 BTC, masuk ke Nasdaq-100, dan dapat mengumpulkan dana puluhan miliar dolar sekaligus. Sebenarnya, tak ada yang salah dengan perusahaan publik menyimpan Bitcoin di neraca keuangan.
Tapi penerapan versi Korea terlihat jauh berbeda secara praktik: 551 BTC dibeli seharga US$55 juta lewat transaksi OTC dengan pihak terkait, didanai dari obligasi konversi, oleh perusahaan yang sudah merugi sebelum memiliki Bitcoin. Pengurangan modal Bitmax menunjukkan bahwa tanpa skala bisnis, akses pasar modal, dan kredibilitas institusional seperti Strategy, risiko dari model ini dapat melampaui potensi keuntungannya.
