Seorang investor bisa menjual saham di Ethereum Trust baru milik Morgan Stanley saat jam perdagangan berlangsung. Namun, trust ini mungkin membutuhkan waktu berminggu-minggu, atau bahkan berbulan-bulan ketika antrean sedang padat, untuk mencairkan sebagian Ether (ETH) yang ada di baliknya.
Mengapa ada perbedaan waktu yang begitu besar? Exchange-traded product (ETP) kripto ini menyimpan ETH di balik saham yang diperdagangkan di NYSE Arca. Dalam kondisi pasar normal, 50% hingga 80% ETH itu diharapkan berada di sistem validator Ethereum, sehingga mendapatkan imbalan sambil tetap terkena risiko penalti dari protokol dan potensi keterlambatan penarikan.
Morgan Stanley meluncurkan trust ini dengan kode MSSE pada 28 Juli bersama produk Solana. Biaya sponsor tahunan sebesar 0,14%. Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure, dan Coinbase Canada menjadi penyedia staking. Para kustodian dan penyedia staking akan menerima 5% dari total imbal hasil staking kotor, sehingga 95% sisanya tetap berada dalam trust.
Bungkus investasi seperti ini membuat investasi jadi lebih mudah dibeli dan disimpan. Tapi, model ini mengubah kinerja validator, keamanan kunci, dan mekanisme penarikan Ethereum menjadi risiko keuangan di level dana. Oleh karena itu, pertanyaan penting lebih luas dari sekadar APR yang tertera. Neraca keuangan siapa yang melindungi pemegang saham dari kerugian protokol?
Ada perbedaan hukum yang perlu diperhatikan. Produk ini terdaftar ke US Securities and Exchange Commission sesuai Securities Act tahun 1933. Trust ini bukan perusahaan investasi yang terdaftar menurut Investment Company Act tahun 1940, jadi investor tidak mendapat perlindungan sebagaimana dana yang diatur undang-undang tersebut. Penamaan yang lebih tepat adalah “ETP”.
BeInCrypto berbincang dengan Eva Lawrence, Head of Revenue di Figment; Nitin Gaur, Head of Institutions di Nethermind; Benjamin Sarquis Peillard, Founder and CEO Cap; serta Edward Wu, Head of BloFin Research, untuk membahas bagaimana risiko bergerak dalam struktur tersebut.
Ketika Kesalahan Validator Memengaruhi Harga Saham
Ethereum memberi imbalan validator yang memeriksa jaringan dan mematuhi aturannya. Protokol tersebut dapat menghancurkan sebagian saldo Ether yang di-stake dan mengeluarkan validator setelah pelanggaran seperti menandatangani pesan yang saling bertentangan. Sebuah correlation penalty akan membuat hukuman jadi lebih mahal jika banyak validator mendapat penalty dalam waktu yang sama. Jadi, satu kesalahan yang dilakukan secara massal oleh banyak validator bisa jauh lebih merugikan daripada jika hanya terjadi secara terpisah.
Slashing memang sangat jarang dibandingkan jumlah validator di jaringan Ethereum. Namun, persebaran waktu slashing tetap penting sebab lonjakan terbesar biasanya berasal dari kegagalan operasional yang terjadi secara bersamaan.
Bagi investor ETP, protokol tidak mengirim tagihan terpisah. Trust akan memiliki Ether yang lebih sedikit, sehingga nilai aset bersihnya ikut turun. Eva Lawrence, Head of Revenue di Figment, menerangkan:
“Dalam struktur ETP, penalti slashing (baik karena perilaku salah, downtime, maupun konfigurasi yang keliru) akan memengaruhi aset dasar dana dan mengurangi nilai aset bersih (NAV). Investor akan melihatnya sebagai penurunan harga saham, bukan kehilangan aset langsung. Namun, slashing pada validator kelas institusi sangat jarang. Untuk penyedia seperti Figment, kami belum pernah mengalami insiden double signing slashing pada Ethereum. Penyedia staking terbaik juga memiliki perlindungan terhadap slashing.”
Pengaturan kustodian dari Morgan Stanley membatasi salah satu risiko utama. Penyedia staking menerima kunci validator untuk menjalankan tugas validasi, sedangkan kustodian tetap memegang private key yang dapat mengontrol aset trust dan alamat penarikan. Operator validator tidak dapat memindahkan dana utama ke wallet lain.
Namun, perlindungan ini tidak menghapus risiko ekonomi. Trust bisa saja tetap memiliki kepemilikan ETH, tapi tetap mengalami kerugian akibat penalti dari operator validator. Prospektus-nya menyatakan kompensasi bisa bergantung pada kondisi, pengecualian, dan persyaratan bukti. Protokol juga bisa mengecualikan kejadian yang dialami secara menyeluruh atau kegagalan perangkat lunak, pembayarannya telat, hanya menutupi sebagian kerugian, atau bahkan tidak diberikan sama sekali.
Nitin Gaur, Head of Institutions di Nethermind, menyoroti masalah ini dari sisi finansial:
“Staking ETP adalah produk imbal hasil dalam bentuk dana yang mengandung risiko operasional yang mungkin tidak diperhitungkan dokumen dana tersebut. Pertanyaan penting bukan soal protokolnya: siapa yang akan menanggung kerugian slashing, apakah perlindungan didukung oleh neraca yang benar-benar mampu membayar, dan apa yang terjadi bila antrean penarikan lebih panjang dari siklus penyelesaian.”
Hasil akhirnya berupa rantai kerugian. Kode protokol bertindak duluan. Setelah itu, trust akan melihat perjanjian dengan penyedia terkait, batas tanggung jawab, dan perlindungan tambahan yang ada. Sisanya, akan tetap ditanggung oleh nilai aset bersih (NAV).
Neraca Keuangan Penyedia Menjadi Bagian dari Produk
Penyedia staking sering kali dinilai layaknya vendor teknologi: waktu aktif, kontrol keamanan, dan besaran komisi. Namun, dengan ETP, tanggung jawab kontrak serta kapasitas keuangan mereka kini juga menjadi bagian penting dari struktur investasi.
Benjamin Sarquis Peillard, Founder dan CEO Cap, ucap:
“Manajer aset sebaiknya menilai penyedia berdasarkan riwayat insiden, arsitektur manajemen kunci, serta apa yang tertulis dalam kontrak hukum terkait skenario terburuk: siapa yang akan diprioritaskan untuk diganti rugi dan siapa yang justru menanggung kerugian. Para manajer aset ini sebaiknya memperlakukan penyedia seperti infrastruktur keuangan penting lainnya. Imbal hasil staking yang tinggi sebenarnya tidak berarti banyak jika penyedia tidak memiliki kontrol operasional, arsitektur keamanan, dan kemampuan keuangan untuk menangani insiden apabila terjadi masalah,” tutur laporan tersebut.
Pemeriksaan ketat yang sama juga berlaku untuk diversifikasi. Tiga nama penyedia tidak selalu berarti ada tiga sumber risiko yang benar-benar independen. Bisa saja mereka menjalankan validator client yang sama, mengandalkan region cloud yang serupa, atau memakai proses manajemen kunci yang mirip.
Lawrence menuturkan:
“Ketika semua validator penyedia berjalan di region cloud atau stack software yang sama, satu outage bisa memengaruhi seluruh posisi pada waktu bersamaan. Operator dengan infrastruktur yang terpusat bisa gagal secara bersamaan, sedangkan penyedia dengan arsitektur multi-cloud dan multi-geografi tetap bisa beroperasi. Perlu dicatat bahwa melakukan diversifikasi ke beberapa penyedia tidak menjamin ketahanan: jika para penyedia tadi memakai vendor cloud, software client, atau region geografis yang sama, mereka akan menghadapi titik kegagalan yang sama,” jelas Lawrence.
Pemilihan penyedia akhirnya menjadi soal korelasi. Seorang manajer aset harus memetakan perangkat lunak client yang digunakan di balik layar beserta lokasi hosting-nya, lalu melakukan uji coba bagaimana sistem manajemen kunci dan anti-slashing berperilaku saat maintenance ataupun failover.
Gaur berpendapat bahwa jumlah penyedia yang tampak bisa saja menyamarkan ketergantungan bersama:
“Konsentrasi, yaitu proporsi staking mereka di jaringan dan apakah infrastruktur mereka berkorelasi dengan penyedia lain: jika penyedia Anda dan setengah jaringan berada di region cloud yang sama menggunakan client yang sama, berarti Anda tidak punya risiko terpisah, melainkan hanya satu. Manajemen kunci dan arsitektur anti-slashing, dan apakah staking Anda dipisahkan atau dicampurkan,” ucap Gaur.
Studi kasus dari SSV Labs post-mortem September 2025 menunjukkan bagaimana hal ini bisa terjadi. Dua insiden memengaruhi satu validator lalu sebuah klaster berisi 39 validator. SSV menyatakan protokolnya tidak mengalami kompromi. Insiden terbesar berasal dari kesalahan maintenance yang menyebabkan kunci validator sama dijalankan bersamaan di dua infrastruktur berbeda. Kode berjalan seperti yang dirancang; operasi ganda inilah yang akhirnya menimbulkan kerugian.
Saham Likuid Berada di Atas Antrean Penarikan
Staking mengubah profil likuiditas aset yang dimiliki trust. Ethereum membatasi jumlah validator yang dapat masuk dan keluar dalam periode waktu tertentu. Itu membantu menjaga kestabilan jaringan serta mencegah banyak validator berpindah sekaligus secara bersamaan.
Bagi sebuah dana, batasan ini berlaku di dua sisi. Ether yang menunggu masuk ke set validator tidak menghasilkan reward staking. Ether yang menunggu keluar tidak bisa dijual untuk memenuhi permintaan penarikan. Prospektus Morgan Stanley menyebutkan, pencabutan staking dapat memakan waktu beberapa hari saat kondisi normal, atau bahkan berminggu-minggu sampai berbulan-bulan jika permintaan keluar meningkat.
Antrean ini bisa bergerak drastis. Pada 6 Juli, prospektus mencatat sekitar 2,71 juta ETH menunggu masuk, dengan estimasi penundaan aktivasi selama 47 hari. Pada 21 Agustus, Rated Network menunjukkan antrean aktivasi sekitar 38 hari, antrean keluar kurang dari satu jam, dan antrean penarikan hampir sepuluh hari. Kebijakan likuiditas yang hanya mengacu pada satu observasi bisa menjadi usang dengan cepat.
Lawrence menjelaskan risiko di tingkat penerbit seperti berikut:
“Staking dapat memerlukan aset terkunci dalam jangka waktu tertentu dan khusus untuk Ethereum, harus antre keluar selama masa ‘unbonding’, sehingga menimbulkan potensi ketidakcocokan likuiditas, terutama jika permintaan penarikan melebihi aset yang tidak di-stake,” papar Lawrence.
Trust mengelola ketidakcocokan ini dengan menyisakan sebagian ETH-nya agar tidak di-stake. Likuiditas lebih besar berarti dana yang lebih banyak untuk memenuhi penarikan investor. Tapi, itu juga memperkecil porsi portofolio yang memperoleh imbal hasil staking. Kisaran staking 50% sampai 80% yang diharapkan akhirnya menjadi salah satu variabel ekonomi terpenting dari produk ini.
Perhitungan di Balik Skema Penyaluran Imbalan 95%
Biaya sponsor Morgan Stanley sebesar 0,14% berada di bawah sejumlah ETP kripto AS lainnya yang besar. Perbandingannya cukup mudah: investor dapat melihat besaran biaya tahunan atas nilai aktiva bersih (NAV) yang dikenakan kepada mereka.
Biaya staking menggunakan perhitungan berbeda. Custodian dan penyedia staking menerima 5% dari total imbal hasil staking. Mereka tidak menerima 5% dari total aset trust. Trust tetap menerima 95% dari reward yang dihasilkan dari bagian ETH yang benar-benar di-stake.
Artinya, imbal hasil protokol sebesar 3% tidak serta-merta membuat trust meraih pendapatan kotor sebesar 3% dari seluruh aset ketika hanya 50% sampai 80% aset Ether dikerjakan. Imbal hasil portofolio jadi hanya sekitar 1,5% sampai 2,4% sebelum dikenakan biaya reward dan fee sponsor.
Angka tingkat jaringan saat ini menjadi ilustrasi yang berguna. Rated Network menunjukkan APR Ethereum sebesar 2,81% pada 21 Agustus. Jika dibulatkan ke 2,8%, porsi staking 50% bisa menghasilkan reward kotor setara dengan 1,4% dari NAV.
Setelah dikurangi biaya staking 5% dan fee sponsor 0,14%, estimasi kontribusinya turun menjadi sekitar 1,19%. Jika dialokasikan 80%, angkanya setara dengan sekitar 1,99%.
Angka-angka di atas hanya ilustrasi, bukan prediksi. Ilustrasi itu menggunakan asumsi APR protokol yang tetap dan tidak memasukkan penundaan aktivasi, penalti, pajak, maupun pengeluaran luar biasa lainnya. Data tersebut memperjelas alasan mengapa “95% dari reward” belum lengkap tanpa rasio staking dan biaya tetap.
Biaya sponsor tetap juga akan mengambil bagian pendapatan yang lebih besar ketika reward dari protokol menurun. Skala menjadi penting karena penerbit masih harus membayar untuk kustodi, monitoring, dan kendali operasional saat kumpulan hasil (yield pool) semakin kecil.
Sarquis Peillard melihat hal ini sebagai ujian komersial yang penting:
“Biaya seperti 0,14%-dengan-penyaluran-95% hanya efektif pada skala besar saat secara ekonomi masuk akal; jika penerbit yang lebih kecil meniru biaya ini tanpa jumlah volume cukup untuk menutupi kustodi yang aman dan perlindungan slashing, patut dicurigai. Bagian ekonomi inilah yang sebaiknya jadi perhatian investor. Biaya rendah dan penyaluran reward yang tinggi memang terlihat menarik, tapi staking tetap butuh infrastruktur, kustodi, monitoring, dan manajemen risiko yang aman. Jika secara ekonomi tidak menutupi kebutuhan tersebut, investor sebaiknya bertanya, apa yang sebenarnya dikorbankan demi membuat angkanya terlihat menarik.”
Siapa yang Menanggung Kerugian saat Staking Bermasalah?
Pengungkapan informasi menunjukkan kepada investor di mana kerugian bisa terjadi. Mekanisme perlindungan dengan dana membuat urutan penyerapan kerugian berubah.
Edward Wu, Head of BloFin Research, berpendapat bahwa produk staking yang diatur dapat menghadirkan lapisan pertama penyerapan kerugian antara kegagalan penyedia layanan dan modal investor:
“Manajer aset dapat meminta penyedia layanan untuk menyediakan obligasi yang didanai, menjaga cadangan khusus untuk slashing, atau menyisihkan sebagian pendapatan staking ke dana perlindungan bersama. Mekanisme ini bisa memberikan lapisan penyerapan kerugian yang lebih jelas pada produk yang diatur dan mengurangi dampak langsung penalti staking yang kecil terhadap investor.”
Langkah tersebut membuat janji perlindungan menjadi terukur. Besaran cadangan bisa diketahui. Obligasi yang didanai dapat dibandingkan dengan nilai yang berisiko. Kompensasi kontraktual tanpa modal yang dipisahkan akan bergantung pada pengecualian, solvabilitas penyedia, serta waktu yang dibutuhkan untuk mengajukan klaim.
Desain hukum bisa saja gagal terlepas dari performa validator. Pada Februari 2023, Kraken sepakat untuk mengakhiri program staking-as-a-service di AS dan membayar US$30 juta untuk menyelesaikan tuntutan dari SEC. Validator-nya tidak perlu bermasalah agar produk ini menjadi tidak layak. Perlakuan regulasi yang berubah juga bisa memengaruhi bisnis mereka.
Exchange-traded product (ETP) staking memberi investor kesempatan memiliki saham yang terdaftar dan skema penyelesaian broker yang sudah umum. Struktur keuangannya melibatkan rasio staking, kebijakan keluar, kesepakatan dengan penyedia, dan kesiapan neraca yang menjamin janji kompensasi. APR bisa dibandingkan dalam hitungan detik. Tapi, skema penyerapan kerugian tetap harus dicermati secara detail.
